2018年06月25日        來源：中國證券報    

　　近期，多家投資機構宣布成立文娛專項基金，瞄準內容經濟。從退出端來看，在以上市公司為接盤方的并購過程中，如何給標的企業進行估值，對于VC/PE機構而言，依然是一個不小的難題。

　　業內人士認為，比起綜合基金，文娛專項基金更容易得到資金方的支持，也更容易整合上下游資源。文創項目尤其是早期文創項目缺乏統一的估值標準，估值難度較大。隨著內容形態分工逐漸明確，接下來文化產業預計會出現巨大的基于核心企業的整合機會。

　　專項基金走俏

　　近期，不少投資機構將文娛板塊從大盤子里分離出來，增設文娛專項基金，成為文化領域投資的一大看點。

　　據記者粗略統計，二季度以來，至少有數十只文娛專項基金宣告面世。6月16日，合金投資發布公告稱，與真為基金共同簽署《關于合作設立文旅產業基金之框架協議》，參與發起設立文旅產業基金，總規模暫定10億元；6月中旬，張家港市產業資本發展母基金和新東方以及中信聚信宣布合作設立新東方教育文化產業基金；6月上旬，華蓋資本宣布成立華蓋安鷺文化基金，目標規模10億元，重點關注可與文化內容、新科技深度結合的產業。

　　“文娛專項基金設立本身可窺探出一級市場對文化娛樂行業的看漲情緒。專項基金與綜合基金定位不同，在基礎研究、項目捕捉、分析與投資上更加專注和專業，在未來的投后管理和退出上也可以有更好的資源協同。”淳石資本聯合創始人兼CEO施文捷對記者表示。

　　業內人士認為，類比醫療專項基金的發展歷程，文娛專項基金一定程度上代表了VC/PE機構垂直發展趨勢。“從資本來源的角度考量，相比綜合基金，專項基金更容易得到資金方的支持，更容易整合上下游資源，精準做到來源確定，投向也更明確。”領勢投資創始合伙人張曉娟表示。

　　估值暗藏隱憂

　　值得注意的是，相比投資端增設文娛專項基金的火熱，退出端卻暗藏隱憂。由于缺乏統一的估值標準，如何給文創企業估值成為一大難題，尤其是對于部分寄希望于通過上市公司并購退出的VC/PE機構來說。

　　以近期備受關注的“38億元收購981個公眾號”事件為例，日前，將收購量子云的對價從38億元調整為32億元不久后，瀚葉股份再次收到上交所的問詢函。上交所要求瀚葉股份結合量子云旗下微信公眾號粉絲數量的變化，平均單個粉絲產生的收益變化，分析說明單個粉絲短期內估值差異較大的原因及合理性。

　　實際上，除了瀚葉股份外，近期還有多家上市公司因高價收購文創企業而備受關注。在施文捷看來，投資比拼的是誰看得遠、看得深、看得準，而文化娛樂本身的更迭速度快、主觀性強、規律難尋，因而投資起來更難。像去年“戰狼”的火爆、“抖音”的迅速崛起，都大大超出很多投資人的預期。

　　“文創產業有一定的特殊性，傳統的資產價值評估方法，都只是項目的‘部分’價值結果，而不是‘全面’的結果。早期項目的估值，基本是圍繞團隊、方向、資源等綜合考慮，沒有統一標準，數據只是參考；對于后期項目，不管處于何種行業，都是要看數據，經歷市場的考驗。”張曉娟表示。

　　在她看來，就文創產業而言，無形資產是其核心資產。創意不具備可復制性，估值難度更大，但通常而言，文創類早期項目估值都不高。為此需要找到一個能夠體現文創項目“全面價值”的“價值單位”表示的價值評估方法。通過上述價值評估方法，為相關投融、注冊、抵押、定價等帶來決策依據，進而打破制約行業發展的瓶頸。

　 瞄準整合機會

　　文化產業的投資機會在哪里？北京某知名影視公司總裁認為，從全球來看，2016年，美國文化產業占GDP的30%，歐洲發達國家占10%-15%，韓國15%，中國僅4%。“現在最關注的有兩點：一是資本的邏輯，二是監管的邏輯。國內大量影視內容公司都是50億元-200億元的市值，往后看，肯定會出現市值過千億的公司。”

　　前述北京某知名VC創始管理合伙人認為，內容對于互聯網公司非常重要，這是其能夠觸達用戶，以至于實現多元化變現的重要手段。作為財務投資人，需要思考如何通過與巨頭合作實現共贏。此外，內容形態開始向多元化變現方向發展，除了可以依靠自身變現，也可以與周邊的消費品牌深度結合，不過，這也對創業團隊提出了更高要求。他表示，內容形態現在存量很大，分工明顯，接下來預計會出現巨大的基于核心企業的整合機會。

　　國內某知名文化產業基金總裁以影視為例表示，未來內容行業發展將呈現五大趨勢：一是內容優質化，最近幾年，國產電影連續突破20億、30億、50億票房，票房加速向優質內容靠近；二是渠道融合化，從幾大視頻網站可以看到非常明顯的渠道融合特征；三是發行社交化，短視頻、長視頻等推廣崛起，口碑營銷開始被重視；四是受眾網生化，新千禧一代在互聯網上有先天優勢，付費已經成為習慣；五是收入衍生化，大量的收入開始逐漸向除票房以外的衍生品靠攏。